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投资要点
报告目的与核心结论。市场担心:“酒店高度周期属性，RevPAR的复苏随时可能终止甚至掉头；同时，巨头疯狂开店的持续性如何？”本篇报告以这两个问题为出发点，主要基于国内三大酒店集团以及国际酒店集团的经营数据、门店拓展以及利润解构，酒店连锁化率（集中度）跨国对比分析等，得出结论：国内酒店增长具备长期确定性，且正进入第二阶段：ADR成为主要推动力，从而增长更具确定性，时间延续更长。
成长来源1：ADR取代Occ成为RevPAR的主要推动力，更具确定性且可带动更大利润弹性。我们进一步探讨了ADR提升的路径与空间。（1）表现。通过解构酒店集团季度同店数据发现：3Q17开始，ADR取代Occ成为RevPAR的主要推动力；（2）驱动力。宏观上，供给结束10年高增长，需求端人均可支配收入提升使得中高水平的酒店需求成为“有效需求”，并具备消费的棘轮效应；微观上，Occ增长对ADR有天然推动力。Occ伴随能耗增长且降低客人体验，并反映过热需求，而ADR提升对应充分的利润增厚，因此ADR提升既有被动传导力，又有内在动力；（3）路径：调结构提高中高端酒店占比；同一定位的酒店（尤其经济型酒店）通过自身优化仍有较大提升空间；（4）空间：通过多种消费品价格的跨国对比，特别是同档次酒店跨国价差对比，认为ADR存在约1倍提升空间。
成长来源2：连锁化率持续提升。这一逻辑很长时间内均将成立，但我们报告通过酒店集团核心社会价值与人口密度论证，认为中国酒店业态大概率会向美英70%连锁化率空间靠拢而不是日本20%连锁化率的业态，同时当下酒店集团已经具备通过加盟快速扩张的基础：目前酒店集团已经建立了强品牌和强会员体系以及管理经验、技术及人才，而单体酒店经营成本高企亟待翻牌；同时我们认为现在是完美的时间点：连锁化率已进入快速提升的时间窗口。
景气周期与连锁化率提升的时间跨度。①ADR角度：剔除9/11和08金融危机两次冲击，美国酒店业经历长达30年景气向上周期。以中国酒店ADR约1倍提升空间，在同店数据在7%乐观假设下，约10年能达到近乎翻倍；②连锁化率角度：40%增量连锁化率对应4.8万家，以国内外酒店集团合计每年新增3000家计算，对应16年的时间跨度。
推荐：首旅酒店、锦江股份。行业景气度向上期间，龙头都会享受到溢价，但每家公司有各自不同的优势。首旅酒店30%的直营店占比高于同行，利润弹性更高，2Q17和3Q17如家分部的利润总额增速均超60%；锦江股份2015-2016年进行3次大型收购，规模效应显著。未来有望在开店效率、销售和管理效率各方面逐步体现，行业复苏大背景下潜力大。
风险提示。宏观经济下滑风险；酒店复苏带来新的竞争者，供给速度再次提高；公司层面开店速度不达预期；开店过快带来管理难度，同时核心地段竞争过度。
1.酒店成长性更确定，ADR成主驱动力
1.1酒店集团RevPAR增长：主要驱动力正由Occ向ADR转变
我们以三大酒店集团（华住、首旅、锦江）的经营数据为基础，通过观察华住、如家成熟门店和全部门店RevPAR（考虑到全部门店的出租率受当年新开店拖累较严重，我们侧重分析同店数据），将RevPAR（单间客房收益）背后的量价因素分解，我们发现：从2017年第3季度开始，RevPAR增长正从Occ（入住率）主导转向ADR（平均房价）主导。
（1）华住经营指标变化：（A）成熟门店同店数据来看，3Q17ADR首次超过Occ成为更重要的驱动力；（B）全部门店来看，ADR更早成为主要推手，一方面由于新开门店拉低Occ，另一方面由于新开门店中中端酒店占比更高拉高了ADR。
（2）如家（仅考虑如家，不考虑首旅）经营指标变化：（A）成熟门店同店数据看，3Q17也是ADR超过Occ成为更为重要的驱动力的重要节点；但由于前期房价跌幅太大，2016年房价补涨也较为明显；（B）全部门店同样更早一些。
（3）锦江的月度经营数据仅涉及全部门店，且2017年8-10月开店节奏均较2016年同期快，入住率受到明显拖累。我们以下图5和图6主要选择铂铸的月度数据进行分析，仅作参考。
1.2宏观逻辑：供需共振，ADR增长的机会
1.2.1供给端：10年野蛮扩张结束，告别低价竞争时代
宏观层面看，供给改善是一大原因。2014年前后，供给总量结束野蛮生长，进入存量解构与升级时代。根据Euromonitor披露的中国酒店数据：
（1）2004-2013年是酒店扩张的黄金时代。10年间，全国范围内酒店数量翻倍，从5.6万家增长到超过10.7万家；CAGR达到7.6%；
（2）2014-2017年增速趋缓，基本都在2-3%之间，CAGR约2.7%；
（3）根据Euromonitor预测，2018-2022年间CAGR下滑到1.1%左右，几乎是平稳增长，2021年和2022年均维持在12.8万家的水平。
受累于供给急剧扩张，以华住如家为代表的经济型酒店近10年来未提价。
（1）2004-2015年间，如家ADR不升反降。
（2）2007-2015年间，华住ADR无增长。值得注意的是，这是华住全部门店的ADR，包括从2010年以来华住开始做中端酒店的提升影响在内。可以想见，单经济型品牌是和如家一样下滑趋势。
1.2.2需求端：人均收入水平提高贡献“有效需求”，棘轮效应催化升级
基于理性人与效用假设，消费者永远追求更好的服务，对应更高的消费水平。但只有收入水平提高到与之匹配的地步，这种高阶的需求才能成为“有效需求”。根据历史及国际经验，人均可支配收入迈过5000美元门槛会带来一系列消费升级变化，旅游酒店作为可选消费中的服务性消费，更是如此。而以2016年数据看，我国人均可支配收入已达33616元（约5300美元），人均GDP达53980元（约8500美元），消费升级正当时。
进一步的我们认为，倘若经济增长放缓，基于朴素的心理学和棘轮效应，进阶容易倒退难，商旅或者度假客人对酒店的住宿选择是大概率不会倒退，甚至有一种休闲客人从经济型转向中高端的路径就是：首先差旅的标准得以提高，随之消费者在度假旅行时便会放弃此前的经济型酒店转成中高端酒店的忠实客群。
1.3微观逻辑：Occ增长天然推动ADR提升
入住率增长天然推动房价提升。①可能性：入住率提高首先反映需求走强，为提价带来可能性。②必然性：但入住率提升存在明显瓶颈（100%）和局限性。从住宿体验的角度来说，过高的入住率将使得住宿客人的体验将大打折扣；从酒店经营角度看，并伴随着人力、能耗等成本的上升（在成本中占比30%以上）。
我们仔细对比了最新年报各大酒店集团的直营模式成本构成：人力成本在直营成本中占比约20-30%；能耗等其他成本占约10%。
与此相反，房价提升对应诸多优点。
（1）微观：酒店经营角度，无相应边际成本，几乎100%传导到EBT（利润总额），扣税后约75%；客人角度，入住率均衡伴随更好的住宿体验。
（2）宏观：驱动行业反弹的确定性和持续性更强。①路径多：酒店集团既可以通过提升中端酒店占比，也可以通过优化同一定位的酒店内部提价来达到提ADR的效果；②空间大：房价10年未提被严重低估，随着竞争格局改善，有望提价1倍（第三部分讨论）。只要酒店集团在产品设计、品质、服务上下足功夫，即便是经济型酒店内部仍有较高提价空间。③时间周期长：参考美国酒店发展经验以及跨消费品价格比较，提价周期有望达10年以上（第四部分讨论）；就中期范畴来看：以5%增速上升，延续3年也才提16%。
基于以上分析，ADR提升既有了被动传导力，又有主动提价优势，提价顺理成章。从如家和华住历史上Occ与ADR的变动相关性，我们确实看出入住率持续增长达到一定程度即提供明显的提价动能。中端酒店提价的入住率阙值高于经济型，越高端酒店一般对应越低的最佳入住率水平。而到经营层面，很长时间内是店长视情况而定，但正在被智能化的收益管理公司及其开发系统逐步替代。
2.ADR增长的路径与空间
2.1路径：结构性增长与内生性增长
2.1.1结构升级：中高端占比不断提升
ADR增长路径之一是中高端定位的酒店在酒店总数中占比的提升。根据历史数据：经济型升级改造成中端后，ADR/RevPAR提升在1.6-2.2倍之间/1.6-2.0倍之间。
2.1.2产品优化：经济型酒店也有较大内在提价空间
ADR提升的实现路径不仅有中高端占比的提升，还包括经济型自身通过产品优化进行提价。在经济型和中端的1.6-2.2倍价差之间存在蓝海市场，经济型酒店自身有很大的提升空间。2017年，剔除中端占比提升的影响，经济型酒店同店ADR也在改善。
（1）1Q17开始，如家经济型同店ADR开始正增长，且增速逐季提高：2017年1-3Q同店增速分别为2.1%、2.4%和3.3%。
（2）2Q17开始，华住经济型同店ADR开始正增长，且增速逐季提高：1Q17几乎持平在160元，而2Q17、3Q17和4Q17增速分别为2.4%、4.6%和6.1%。其中4Q17经济型和中端的同店ADR均同比增6%达313元和175元。这是华住发展中端以来首次经济型同店增速赶上中端同店增速。
持续且逐季增强的同店数据背后，伴随着各家酒店做出的努力，比如如家升级为如家3.0，汉庭升级为汉庭2.0和汉庭优佳等。华住计划在2019年实现90%以上汉庭优化为汉庭2.0。华住同时于2017年10月在上海推出第一家“汉庭优佳”。这完全改变了消费者对经济型酒店廉价快捷酒店的固有印象，即便在200-300元的预算内的拿着普通薪资的年轻职场新人甚至仍在学校的学生来说，依然可以享受到简约且有品质的住宿体验。
如家则计划在2017上半年之后的18个月内完成30%-40%现有直营酒店的升级。
2.2空间：基于消费品价格的跨国对比
我们以常见消费品跨国价格对比的思路，选择酒店、快餐、咖啡、电影票、运动鞋、电子产品等常见的消费品，发现：美国酒店平均房价仍是我们的1.3倍。而由于在选择国内酒店价格时，我们选择了稍高的样本星级酒店价格为358元，这个倍率实际上是被低估的。作为对比，其他消费品价格基本持平，甚至有些出于税收或者定价策略等原因，国内要比国际水平更高。
我们再进一步探讨酒店跨国ADR数据对比。由于国内主要酒店集团少有奢华及以上的定位，我们暂时仅对比经济型和中端定位（不涉及希尔顿、万豪、洲际大部分定位中高端及以上酒店）。我们发现：经济型酒店ADR国际/国内的价差倍率约2.2倍；中端酒店ADR国际/国内的价差倍率约1.7倍。
国际上大型可参考酒店集团主要有：温德姆、雅高、精选国际、洲际、希尔顿、万豪；但由于希尔顿和万豪没有中端及以下定位的酒店品牌，我们没有在下表中列示。
3.再论成长性，国内酒店业连锁化率正快速提升
我们认为国内酒店成长性的另一看点在于连锁化率的提高。这一逻辑在很长时间内没有变化，横向看我们的结论与市场观点也较为一致。但我们：
（1）从酒店集团的核心社会价值、人口密度等角度综合分析和回答了“为什么中国酒店业最终会成为美国/英国那种70%连锁化率的业态，而不是也可能成为日本那种20%连锁化率的业态”这一问题，更坚定国内酒店连锁化率会提升的趋势。
（2）由于目前酒店集团已经建立了强品牌、强渠道（庞大的会员体系）以及相应的技术、管理、人才储备，具备通过加盟和管理模式快速开店的基础，从而再一次进入快速扩张阶段，提升市场份额。行业角度，连锁化率快速提高的时间窗口已经来到。
3.1连锁化率跨国对比:美英均近70%，中国33%，日本20%
连锁化率即品牌连锁酒店在所有酒店中的占比。根据Euromonitor，以全口径收入计算，美国、英国目前集中度最高，接近70%；而日本集中度最低，不到20%。中国介于中间，正在往美英靠拢，2017年连锁化率33%。纵向看，各国酒店集中度均在提升，其中英国10年来增幅最明显，从43%提高到68%；中国增幅第二，2008年不到20%，2017年接近33%。
中国连锁化率变化以及酒店集团市占率：连锁化率提升的逻辑长期内未有变化是因为这的确是一个长期过程。根据Euromonitor（以全口径收入口径计算），2008年中国酒店连锁化率约19.2%，2017年达到32.9%。
美国连锁化率由于2008年已有63.6%，基数较高，近10年来提升近4个百分点。
英国连锁化率提升较快：从2008年42.7%提升25个百分点到67.6%。
日本酒店业态特殊，连锁化率变化一直较低。
3.2从酒店集团的核心社会价值和人口密度分析我国将趋同美国
我们认为：酒店集团的核心社会价值在于其“软实力”，而非能在核心地段拿到产权和物业。虽然对每一个酒店业主而言的核心竞争力是这样，但酒店集团发展到后期主要以轻资产的管理加盟模式为主。这点也是国际上大型酒店集团的发展趋势：精选国际5年来没有租赁和自营模式的酒店，2016年温德姆仅有2家，洲际仅8家，这在他们总量中几乎可以忽略不计。
软实力包括：品牌和渠道建设（体现为会员数量）、管理人才、经验和技术等。这是因为：酒店集团对加盟商的价值一方面体现为“管理”提供酒店管理人才和技术，另一方面体现为“加盟”提供品牌支持和会员通道。商业模式上，前者对应酒店集团收取酒店产权方收入的5%左右作为管理费；后者体现为每一次导流收入的CRS使用费。就后一种价值而言，我们认为类似以酒店B2C在线分销业务为主的OTA；商业模式上看，OTA也是通过收取酒店收入的15%-25%的佣金费率进行盈利。
我们以各地区主要OTA市值和主要酒店集团的市值（以2018.2.23日收盘价数据为准，汇率以6.33为基准）做了简单对比对比，发现：万豪（含喜达屋）、洲际（两地上市）、希尔顿和凯悦四家公司市值之和为1080亿美元，其中万豪市值最大为508亿美元，而Priceline与Expedia市值之和达1092亿美元，其中Priceline市值为930亿美元，近万豪的两倍；从中国角度看，华住、首旅、锦江，市值合计205亿美元；而携程一家市值就244亿美元。
既然酒店集团和OTA对单体酒店的社会价值是品牌渠道和会员体系。那么，理论上，单体酒店营销成本越高酒店集团和OTA价值就越大。而人口密度决定酒店的营销成本。这就是为什么我们认为中国酒店业态将往美国70%去走，至少也是欧洲50%左右。日本由于其极高的人口密度和特殊的文化地理属性，不仅没有大的酒店集团和与之对应的高连锁化率，也没有类似Priceline和携程这样的OTA；而我们认为中国酒店业的发展路径和现状将与日本完全不同。
3.3品牌渠道优势建立后快速扩张，连锁化率进入快速提升窗口
因为酒店集团大部分是管理加盟模式，仅收取5-6%的收入提成以及一定的渠道费用；以各集团体内酒店收入计算市场份额市占率会被低估。因此我们主要以各集团体内酒店数量进行计算，三大酒店集团市占率之和在2016年仅达到10.8%左右。
其中中端酒店的集中度也在提升。截至4Q17，华住中端酒店772家，占比21%，是三家酒店集团之中最高。锦江和首旅仅披露到3Q17相关数据，截至3Q17，锦江为20%（包括境外酒店且将卢浮定位为中端的口径下是36%），最后是首旅为11%。绝对数量看，锦江通过收购迅速扩张市场份额，截至3Q17，公司在境内拥有1052家中端酒店，为行业第一。纵向看，随着2016年前后中端市场突起，三大酒店集团将中端作为战略方向，中端酒店占比也在不断提高。
经过10年发展，酒店集团已经建立了强品牌强渠道（庞大的会员体系：单锦江2017H1达到的会员数量已经达到1.3亿；如家和华住分别约1亿）以及相应的技术、管理、人才储备，具备通过加盟和管理模式快速开店的基础，从而再一次进入快速扩张阶段，提升市场份额。从行业的角度，集中度快速提高的时间窗口已经来到。
有一种担心：开店速度过快，特别是核心地段同一品牌距离太近形成内部挤出，造成加盟商之间矛盾。但酒店集团品牌多样化很好地解决了这个问题；这也是华住2017年积极收购桔子酒店的原因之一。
4.提价与连锁化率提升的周期判断
4.1美国ADR提升长牛30年
根据STRGlobal（全球最大的酒店数据服务提供机构）披露的美国酒店的历史数据：美国自从1991年以来的近30年发展过程中仅2001年9/11事件后以及2008年金融危机后经历了两次滑坡，若剔除这两个因素可以说ADR经历了30年长牛（入住率是另一个维度，有一种7年周期的说法）。
我们进一步观察了美国在2009年后季度累计增速数据发现：①RevPAR反弹、增长的中后期是靠ADR推动；②进一步观察：当RevPAR增速由负转正后的前6个季度基本是Occ主导推动，随后ADR逐步取代Occ成为主要推动力，这与我们报告核心结论一致。此外，我们跟踪华住的反弹基本也是这一节奏。（图2：华住全部门店口径下1Q16RevPAR增速转正，3Q17开始ADR表现出相对Occ更大的贡献。即全部门店对应6个季度时间缓冲）。
4.2以1倍ADR提升空间和7%年化提价假设，周期约10年
根据第二段我们对中美两国同价位酒店的价差对比，我们取约2倍为跑平标准（这期间伴随着人均GDP的增长，CPI增长等），尝试测算时间周期。
首先看3年的中期维度：以目前各大酒店集团的复苏速度（华住：图1-2显示同店和全部门店分别3-5%和10%以上；如家：图3-4显示同店和全部门店在3-7%和5%以上；锦江：图28-32显示全部门店从1-15%不等），粗略假设ADR以每年4-5%的温和提升，3年复合增速12-16%。
为了获取更长时间范畴更为精确的时间空间判断，我们进一步选取如家和华住的2017年前三季度同店数据和全部门店数据取平均值为2017年基数，参考2017年三个季度的增速，分别将同店和全部门店ADR的增速设定在3%-7%区间、5%-9%区间，结果如下：同店数据在7%乐观假设下10年能达到近乎翻倍；全部门店在9%乐观假设9年能达到1倍空间，次乐观8%假设下10年翻番。
4.3连锁化率提升至70%，测算对应约16年时间长度
我们同时对连锁化率的进度进行测算，综合判断周期。若目标是70%的集中度，对应40%增量空间；12万家酒店最终纳入连锁酒店体系大约4.8万家，假设三大酒店集团每年新开500家门店，合计1500家/年，假设国际酒店集团节奏与此相同，每年被翻牌3000家；对应16年的连锁化率提升时间。
中端酒店空间更大。①国际对比，中端酒店占比有望提升：我国中端酒店占比仍有提升空间。虽然根据Euromonitor数据，中国2017年中端酒店数量仅4921家，在所有定位的酒店中占比不到5%，根据我们的数据对比验证，这一数据可能有低估，因根据2016年锦江收购维也纳的评估报告数据，维也纳拥有303家中端酒店，市占率1.41%，倒推得到约2万家，在近12万家酒店总数中占比约16%。但即便如此，我们看到2017年美国和英国中端酒店在酒店总量中占比分别为38%和26%，随着我国人均可支配收入的持续提升，中端酒店的相对份额本身仍有足够大的提升空间。②单体酒店待翻牌。就目前2万家中端酒店中，仍存在众多单体酒店。主要有两个方向：（a）单体星级酒店。我们认为：一方面，消费者对品牌认同度越来越强，会逐渐减少对酒店评级体系的依赖；另一方面我国大部分星级酒店自身设施老旧、管理人才匮乏，发展遇到瓶颈，大概率将逐步被纳入品牌酒店体系；(b)单体非星级酒店。同样需要酒店集团的品牌背书、管理经验和会员体系，且由于他们连星级标准都没有，会较快改造加入品牌连锁酒店的大军。
目前主要酒店集团中，锦江、华住、如家分别有1052、772、385家中端酒店，合计2209家，假设市占率50%（中端酒店由于门槛高，我们判断酒店集团市占率高于整体30%的水平），连锁中端合计不到4500家，以中端连锁化率60%估算（精品的个性化酒店也多在中端定位，因此我们认为连锁化率低于整体70%的平均水平），1.2万家，扣除已有连锁4500家，还有7500家空间。以各大酒店集团目前开店结构来看，每年不到50%新增酒店是中端酒店；3000家增量对应1500家中端酒店，对应5年提升时间。
5.个股：
行业景气度上升各有优势，推荐首旅和锦江
5.1首旅酒店：更高的直营店占比带来更大的利润弹性
首旅自从2016年一方面中高端占比提升，一方面经济型品牌优化改造，酒店的成长更确定。此外，首旅拥有近30%的直营店占比，远高于竞争对手约20%的水平，在行业景气度向上的时间点，具有更高的收入和利润增长弹性。从表20可以看出历史直营店和加盟店的利润率变动中看出直营模式下，当景气度变好时，利润率会显著提升；景气度向下时，会显著下降。
从2017年二三季度的数据看，其2017Q2/Q3利润增长超过60%具体数据如下：
预计公司2017-19年间归属净利润分别为6.5亿元、8.2亿元和10.5亿元，同比增长208%、27%和27%，给予2018年35倍PE，目标价35.34元，买入评级。
风险提示：宏观经济下滑，中端市场竞争激烈，门店拓展不达预期。
5.2锦江股份：规模优势显著，内整合外复苏潜力大
经过2015-2016年间2年3次大规模并购，锦江股份已成为中国规模最大的酒店集团。截至2017年12月，公司在境内外合计开业酒店数量为6694家，拥有客房数量近65万间；规模远超竞争对手，规模优势显著。其中，截至2017年三季度末，中端品牌占比约36%：包括锦江系列的锦江都城、铂涛系列的丽枫和喆啡、维也纳以及卢浮开店数量各56/255/86/655/1281家。
在行业景气度向上时期的大背景下，锦江具备极高弹性潜力最大。主要逻辑：
（1）加盟模式门店拓展迅速。行业连锁化率进入快速提升窗口期，华住、如家、锦江都会受益；但由于收购标的整合协同（锦江强大的国企背景、卢浮团队对酒店设计风格的把握、以及铂涛、维也纳民营机制的狼性文化），锦江的弹性最大。2017年门店拓展速度已经验证了这一判断：全年净增门店数量826家，其中加盟净增加864家，速度18%，整体开店进展甚至超出公司原计划。
（2）行业复苏背景下利润率极大增长。针对负担租金等成本的直营模式门店，由于成本干性，随着RevPAR转正，利润增长远超收入增长。
（3）整合后费用率下降。2017年上半年组建“上海锦江卢浮亚洲酒店管理有限公司”，全面启动有限服务酒店板块的深度整合，预期到第三年（2019年），公司整体费用率会明显下降。
与此同时，我们观察公司月度数据持续表现优异。2017年12月RevPAR持续复苏；锦江系/铂涛系/维也纳/法国卢浮分别同比增长6.1%/6.7%/1.7%/4.5%。
都城系列：
铂涛、维也纳如下:
卢浮系列：
预计公司2017-19年归属净利润分别为9.0亿元、10.1亿元和11.2亿元，分别同比增长29.1%、13.0%和10.4%，给予2017年40倍PE，目标价37.60元，买入评级。
风险提示：宏观经济下滑，门店拓展过快品质下滑，整合进展不达预期。
6.风险提示
（1）宏观层面：宏观经济下滑风险；
（2）行业层面：酒店复苏带来新的竞争者，供给速度再次提高；
（3）公司层面：开店速度不达预期；开店过快带来管理难度。
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